核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来(lái)的(de)时(shí)间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上(shàng)牛市(shì)上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅(fú)提升数(shù)字基础设施(shī)建设(shè)，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅(fú)缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济(jì)；美(měi)国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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