核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分化学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思ng>

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自(zì)低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等(děng)维度来(lái)看，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社(shè)融数(shù)据较一季度(dù)均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化(huà)下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基本面趋(qū)势，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有业绩落地(dì)的(de)持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来(lái)就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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