平(píng)安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有(y不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思ǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投(tóu不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济(jì)环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年同不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思期(qī)累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的(de)新(xīn)增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增(zēng)，持续对(duì)社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷(mí)使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果(guǒ)财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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