《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技(jì)术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因(yī18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗n)此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依(yī)然(rán)既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成(chéng)为持(chí)续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧性的金(jīn18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价(jià)了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的(de)盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗rong>政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才(cái)能(néng)形成(chéng)经(jīng)济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是(shì)一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能(néng)为(wèi)代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的(de)下(xià)限是(shì)避免系(xì)统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。