平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能(néng)源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步押注美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升(shēng)。

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　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低(dī)于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要(yào)的住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然(rán)气储(chǔ)备可能处无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。