平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概(gài)率升至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美(měi)国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车(chē)价格(gé)回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美(měi)国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修(xiū)，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平(píng)均利率(lǜ)预(yù)期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道(dào)琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善(shàn)等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美(měi)国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回(huí)扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌rong>如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。