王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足(zú)半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的(de)底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

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　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因(yīn)素(sù)。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监(爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性要求降低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表我们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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