来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低(dī)位(wèi)水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思　　

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货(huò)币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和(hé)存(cún)在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每(měi)年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和(hé)经济增(zēng)速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据(jù)就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷(dài)投放的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等(děng)公(gōng)共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也(yě)较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币(bì)量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了(le)，对于整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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