王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么(me)只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是(shì)估(gū)值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银(yín)行(xíng)股的(de)估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底部(bù)，可(kě)能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什么(me)实质利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看中股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)doi的时候怎么夹，doi是怎么夹工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是(shì)个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替代的投(tóu)资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金(jīn)买入(rù)了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新(xīn)的(de)均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其(qí)他方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈(yíng)利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业(yè)需(xū)要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不(bù)构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代(dài)表我们(men)对他(tā)们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的(de)研(yán)究报(bào)告(gào)。

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