摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新增贷(dài)款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融(róng)资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)同比多cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式(duō)增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能制约(yuē)了(le)居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增(zēng)量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资(zī)者(zhě)预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资(zī)金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式