来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它主要(yào)包(bāo)含的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们对于居(jū)民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存(cún)款的(de)流动性比活(huó)期存(cún)款要差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存(cún)款开(kāi)始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多(duō)少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然(rán)处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融(róng)资需(xū)求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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