主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，拙荆是什么意思，拙荆是什么意思trong>所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变(biàn)化。拙荆是什么意思，拙荆是什么意思>

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善拙荆是什么意思，拙荆是什么意思（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链虽然(rán)整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多(duō)为延(yán)续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一是居(jū)民(mín)消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的(de)修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力——工(gōng)业企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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