《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递(dì)的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家(jiā)对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合(hé)越铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全(quán铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗)球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业(yè)、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带(dài)来的(de)食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需求(qiú)修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗)对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗