平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比河北保定技校排名，保定技校前十名(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际(jì)能源价(jià)格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的(de)住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而(ér)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方(fāng)因素(sù)加持(chí)（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确(què)地(dì)表示(shì)2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期河北保定技校排名，保定技校前十名，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等。

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