平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融(róng)增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通(tōng)过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资支持工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不(bù)同(tóng)之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗)、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来(lái)的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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