《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的一(yī)个(gè)重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰(xī)的事(shì)实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易(速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉yì)了(le)政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的(de)配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内(nèi)也处(chù)于一(yī)个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议(yì)和国常会相继(jì)召开(kāi)。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完(wán)整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是(shì)什(shén)么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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