文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那么(me)最大(dà)的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地(dì)产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的(de)不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出在(zài)负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快(kuài)速发展以及(jí)美(měi)国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业(yè)的(de)实际盈(yíng)利能(néng)力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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