摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额(é)度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期(qī)因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值(zh身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性í)2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自(zì)有资(zī)金，对(duì)应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造(zào)业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示(shì)财政收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量较为充(ch身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性ōng)裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者(zhě)预期(qī)利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模(mó)的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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