平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费(fèi)维淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际(jì)收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修(xiū)复(fù)，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息(xī)的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

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