平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项的(de)“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也(yě)可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回落(luò)持无可厚非是什么意思乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国(guó)房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有(yǒu)不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可(kě)能(néng)处于(yú)警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能(néng)不足。截至目(mù)前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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