平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历(lì)史同(tóng)期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社(shè)融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债额度(dù)，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么>

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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