“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源(yuán)来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的(de)；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最低的(de)；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内最低的(de)；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是(shì)，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负(fù)债率持续(xù)居高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房(fáng)企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了(le)公司的扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在(zài)各维(wéi)度的(de)实(shí)际表(biǎo)现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司(sī)的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间(jiān)，房(fáng)地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价(jià)翻了(le)超(chāo)一倍(bèi)以(yǐ)上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的(de)住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居前(qián)两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复(fù)苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十(shí)大(dà)流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期(qī)的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还(hái)能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提(tí)价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到(dào)到期(qī)之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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