“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再(zài)往下的(de)空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对(duì)平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能(néng)够同时(shí)满足上(shàng)述条件的(de)房(fáng)企并不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面，在于(yú)它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集(jí)中(zhōng)在(zài)强二线和(hé)二(èr)线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不(bù)得高(gāo)于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行(xíng)较(jiào)积极的(de)拿地策(cè)略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活(huó)配置混(hùn)合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布(bù)的2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三年(nián)持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产(chǎn)开发(fā)环(huán)节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材(cái)料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相对看好(hǎo)和(hé)内装相关(guān)的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是(shì)来自家(jiā)纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公(gōng)司股东(dōng)的净利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一(yī)时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司(sī)都(dōu)实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优(yōu)选和(hé)广发(fā)安宏回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里提(tí)价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一(yī)开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大的(de)。但(dàn)是该公司(sī)能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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