平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累(lèi)在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空(kōng)档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìe的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数ng)一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5Be的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数P、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频(pín)指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各(gè)地(dì)重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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