文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字(zì)楼(lóu)的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到(dào)了创投(tóu)企业和(hé)科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是(shì)股权融资(zī)，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科(kē)技企业的(de)盈利模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的(de)大市值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周(zhōu)期(qī)带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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