王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次镇关西是谁，镇关西是谁打死的比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值便宜(yí)到很多(duō)资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他(tā)们(men)的考核(hé)要(yào)求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们(men)的任务(wù)是战胜(shèng)自(zì)己基金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行(x镇关西是谁，镇关西是谁打死的íng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的(de)因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低(dī)，这(zhè)对(duì)小微金融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了(le)一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确(què)定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存(cún)一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实(shí)之(zhī)用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报(bào)告。

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 镇关西是谁，镇关西是谁打死的