文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大(dà)的问题既(jì)不是(shì)银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行的(de)资本(běn)管制大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资(zī)产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他(tā)自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投企业(yè)深(shēn)度结合的这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司(sī)就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影响要(yào)小得(dé)多。大(dà)多数科创企业(yè)是(shì)股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在(zài)美国非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球最大的因特(tè)网服务(wù)提供商(shāng)，用户数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通(tōng)过(guò)回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大(dà)公司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自(zì)由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银(yín)行的股票(piào)抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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