摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融(róng)数据。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民融(róng)资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资(zī)的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支姜子牙活了多少岁出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资(zī)金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中(zhōng)，姜子牙活了多少岁其他存款性公司(sī)对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常态，需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动(dòng)性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

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