平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息(xī)、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)认为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具体地(dì)，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动(d绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思òng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利(lì)好(hǎo)。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国(guó)际供(gōng)应链(liàn)继(jì)续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得(dé)益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下(xià)半年降(jiàng)息(xī)的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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