“现在的(de)房(fáng)地(dì)产很难再(zài)出现像(xiàng)过(guò)去十(shí)年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经(jīng)济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和(hé)投资者(zhě)的(de)关(guān)注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地(dì)产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企(qǐ)股价(jià)大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更(gèng)具(jù)体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投(tóu)、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实(shí)现了快速(sù)的开盘(pán)利(lì)用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一(yī)方面，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这(z公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表hè)一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到(dào)机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发(fā)布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近(jìn)七(qī)成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越(yuè)来(lái)越多。美国(guó)过(guò)去的(de)数据(jù)充分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票(piào)还有金地集(jí)团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的(de)公(gōng)司很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公(gōng)司很容易(yì)一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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