摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同(tóng)期(qī)因(yīn)局(jú)部疫(yì)情(qíng)而(ér)基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字ong>一方面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了(le苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字)连(lián)续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)略有改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行(xíng)主动(dòng)调配，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法测算超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多(duō)增，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机(jī)构资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在(zài)流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下(xià)行可能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年(nián)同期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。