来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题(tí)的(de)文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了(le)一个台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般(bān)商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可(kě)能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币的(de)统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的(de)创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个(gè)社(shè)会(huì)的信用都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度(dù抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲)。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存(cún)量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流(liú)转起来(lái)，说明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的(de)企业债券净发行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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