《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗)的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是(shì)一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续(xù)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很多(duō)的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历(lì)了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波(bō)动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一(yī)个明(míng)确(què)的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国(guó)内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高(gāo)度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是(shì)一(yī)个(gè)相对可(kě)靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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