“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小心，避(bì)免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前(qián)没有踩(cǎi)过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的(de)信(xìn)贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的(de)国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更(gèng)加值得(dé)注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国(guó)公安协警工资多少，公安协警怎么样央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得(dé)那么(me)好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率要求(qiú)不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的(de)房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的(de)拿(ná)地策略(lüè)的(de)同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本(běn)更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十(shí)大流通(tōng)股东中新(xīn)进了(le)“中国工(gōng)商银(yín)行股(gǔ)份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关(guān)系(xì)密切。根(gēn)据2022年年(nián)报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排(pái)名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的较突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集(jí)团实(shí)现销(xiāo)售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存(cún)量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来(lái)自(zì)家纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现(xiàn)最好(hǎo)的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的(de)是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公安协警工资多少，公安协警怎么样公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期(qī)的合同(tóng)里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价(jià)难(nán)度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能(néng)在业内(nèi)做到到期(qī)之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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