文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束(shù)，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利(lì)率上公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表行的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回(huí)购(gòu)成交量和我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于(yú)历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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