分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义le)其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色、基(jī)建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及(jí)农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流(liú)入(rù)理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义议(yì)的(de)部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后(hòu)续(xù)将继续强化对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业(yè)压力(lì)均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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