摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷(wèi)4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示(s冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷hì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公(gōng)布(bù)后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外(wài)货币(bì)政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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