“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再(zài)出现像过(guò)去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的国(guó)资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优(yōu)势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即(jí)便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股等国(guó)央企(qǐ)房企也(yě)踩了(le)“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务(wù)指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也(yě)有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配(pèi)置的(de)一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块(kuài)也(yě)实(shí)现(xiàn)了快速的开盘(pán)2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的(de)楼盘入(rù)市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房(fáng)企同样受(shòu)到(dào)机(jī)构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国(guó)工商银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活(huó)配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现(xiàn)销(xiāo)售额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内(nèi)装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说(shuō)明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上(shàng)市公司(sī)股东的2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司(sī)一季报的十(shí)大流通股股东来(lái)看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有(yǒu)金(jīn)地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越(yuè)被(bèi)机构所(suǒ)青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金(jīn)经(jīng)理举例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服(fú)务(wù)不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的(de)，每年到期(qī)的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业(yè)内做到(dào)到(dào)期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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