来(lái)源：梁(liáng)中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)金融数(shù)据，最新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部(bù)门(mén)的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际(jì)的(de)货(huò)币创造速度没(méi)有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有(yǒu)没(méi)有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货(huò)币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部门的融东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资(zī)成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过(guò)，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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