文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且(qiě)投资者对(duì)于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量(l乔布斯为什么把苹果给库克iàng)和我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者对(duì)货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)乔布斯为什么把苹果给库克来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示乔布斯为什么把苹果给库克(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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