来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的(de)流(liú)动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的货币(bì)储藏方(fāng)式，而(ér)居(jū)民和(hé)企业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多(duō)，因(yīn)6千克等于多少斤 6千克是多少磅为不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心和预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数(shù)据就能(néng)观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，6千克等于多少斤 6千克是多少磅我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长速(sù)度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通(tōng)速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成(chéng)本上发(fā)力较多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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