分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点(disimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服ǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中(zsimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服hōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地产销售高(gāo)频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自(zì)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jsimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服iǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外票(piào)据基(jī)数较低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接融(róng)资(zī)项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去(qù)年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数(shù)上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在(zài)年初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作会(huì)议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异(yì)化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

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