《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性(xìng)的布(bù)局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家奥身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的(de)可(kě)能不是(shì)清晰的(de)思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身(shēn)也不是大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美联(lián)储依然(rán)在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报(bào)的(de)披(pī)露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅(fú)度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确(què)不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一(yī)个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业(yè)融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的(de)政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运行是(shì)一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么最高(gāo)科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有(yǒu)需(xū)求的(de)拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突(tū)破内身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么可(kě)能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业(yè)现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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