平(píng)安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年(nián)，当基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高(gāo)位，而(ér)能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗(liáo)保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正庭资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制其继防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行(xíng)危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同比增速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的(de)底气(qì)可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

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