《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场进入(rù)了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更(gèng放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的(de)道(dào)虽相同，但法(fǎ放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受)、术、器是(shì)各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也(yě)开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市(shì)场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本(běn)身也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据、金融(róng)数据和增长数(shù)据(jù)传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动(dòng)力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科技领域和(hé)低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受)策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。

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