文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各(gè)类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及(jí)货币(bì)政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三(sān)大(dà)部门来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决(jué)的(de)办法大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的(de)增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门加杠(gāng)杆(gān)的方式(shì)主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增贷款的(de)累(lèi)计(jì)值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持(chí)计划等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

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