文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文jiān)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续(xù)的(de)增(zēng)量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信贷大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严(yán)格(gé)按照预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的(de)居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地(dì)产价格(gé)回(huí)升(shēng)空间(jiān)有限以及居(jū)民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去(qù)年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历(lì)了(le)一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将会(huì)是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升也反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流(liú)动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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