摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào日语jtest报名入口，日语jtest报名费)好。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资(zī)结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前(qián)批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0日语jtest报名入口，日语jtest报名费.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边(biān)际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等(děng)数(shù)据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可(kě)能来自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来(lái)更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非银机构(gòu)资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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