文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们(men)的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在(zài)一个篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机后(hòu)监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前(qián)的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和(hé)银(yín)行体系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的(de)用户量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业(yè)的实际(jì)盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用(yòng)户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)创造利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的(de)大市(shì)值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的(de)环境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期(qī)

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