平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品(pǐn)价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在(zài)于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的(疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明(míng)显回(huí)升，尤(yóu)其机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于中国(guó)需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的(de)国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择(zé)降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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